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　　11月11日，工业和信息化部办公厅发布《关于进一步加快制造业中试平台体系化布局和高水平建设的通知》和《制造业中试平台重点方向建设要点（2025 版）》，在能源电子方向的中试平台建设最新要点包括聚焦钙钛矿光伏电池、叠层光伏电池等先进光伏技术等。

　　GW线逐步落地、产业化进展加速：京东方、极电光能GW线投产；协鑫光电GW线mm钙钛矿组件在效率、稳定性及制造成本上实现全面突破；11月3日纤纳光电发布2.88m²组件（功率509.21W，TÜV南德认证），标志钙钛矿技术从实验室及中试阶段，向大规模商业化应用迈出坚实一步；26年仁烁光能、宁德时代等厂商亦有望跟进GW线投产。

　　产业化0-1阶段，设备商优先受益：目前钙钛矿产业化初期设备价值量较高，单GW设备的价值量超过10亿元，100MW整线亿元之间。某泛半导体设备龙头提出了钙钛矿/异质结叠层电池整线设备，亮点包括客制化的产能规模设计、核心真空技术、前置印刷技术、设施设备化集成、喷墨打印、EAP INLINE布局以及光子烧结等先进工艺等；捷佳伟创积近期中标一条主要用于300mmx300mm尺寸研发和生产的钙钛矿电池整线，为客户提供玻璃清洗机、P1-P4激光划刻及清边设备、钙钛矿涂布设备、VCD干燥结晶、退火设备、PVD真空镀膜设备、低温蒸镀设备、高温蒸镀设备、原子层沉积系统等。

　　投资建议：推荐某泛半导体设备龙头、捷佳伟创，建议关注曼恩斯特、京山轻机、大族激光、帝尔激光、德龙激光、杰普特、奥来德等。

　　权益市场回暖，公募偏股型基金发行创新高，带动权益财富管理加速发展。中国权益市场景气度回升，截至2025年9月底，股票市场总市值及流通市值分别达105万亿元和96万亿元，占GDP的78%和71%，为2022年以来高位。随着2024年9月监管推出组合政策，包括推出两项金融工具、引导中长期资金入市等，市场活跃度显著提升，投资者开户数量大增。2024Q4及2025.1-3Q日均股基交易量分别达2万亿元和1.9万亿元，单日交易量一度曾达3.6万亿元，创历史新高。A股两融余额持续攀升至2.5万亿元，为2015年6月以来的新高。权益市场的交投活跃，带动偏股型公募基金发行亦显著回暖。2025年1-9月股票+混合类公募基金发行规模4187亿份，同比+175%，占总发行量的49%。 此外，ETF及被动指数型产品新发也保持高位。长牛预期下，权益财富管理发展加速。

　　权益财富管理未来可期。改革开放后我国居民财富水平逐步改善，对财富保值增值需求强烈。过去20年居民资产主要配置在房产上，权益依然是低配。展望未来，我们认为在产业结构升级、利率下行、政策扶持机构化、以及机构和权益资产优秀的收益率的大背景下，居民资产配置将进一步转向权益，权益财富管理市场潜力巨大。

　　券商是权益财富管理的主要参与者，将充分受益于权益财富管理的发展。证券经纪业务进入存量竞争阶段，转型财富管理势在必行。券商涉及权益财富管理的业务包括经纪业务（包括代销金融产品，证券投顾），信用业务，投资管理（包括资产管理业务，私募股权投资，另类投资）。券商在权益财富管理方面的优势主要体现在市场投资能力、资产获取能力、研究能力以及客户基础方面。三维度协同发力：

　　①外部产品代销：代销保有规模占比持续提升，ETF成主要推动力。券商基金代销保有规模市占从2017年的6%提升至2023年的11%，但仍低于商业银行和独立基金销售机构。而券商用户画像多为风险偏好较高的股民，且券商也是场内交易的唯一渠道，因此券商在以ETF为主的股票基金中的优势显著。在公募基金费改逐步落地以及监管引导中长期资金入市的背景下，权益类产品具有更大的发展潜力。考虑到近年来，券商财富管理转型步伐加快，在组织架构以及产品引入上比银行更具灵活性，我们看好券商在权益类基金销售领域的增长空间。

　　②内部产品供给端：提升主动资产管理能力，加强财富管理投资端及产品端能力。目前主要包括4种主流转型模式：1）设立资管子公司，申请公募牌照将资管业务从券商剥离，目前持有公募基金牌照的券商系有15家。2）控股、参股公募基金。3）加强投研能力，丰富产品类型进行差异化竞争。4）打造综合平台，注重业务协同，利用私募股权基金展开资管等业务。

　　③销售端，券商积极建立线上平台，完善客户分层服务体系，布局投顾团队，加码基金投顾。打造专业化的投资顾问队伍已被各大券商作为经纪业务向财富管理转型的关键基础。在此基础上，基金投顾业务在提升客户资产规模和客户粘性方面具有重要作用，为券商财富管理转型的核心突破口。基金投顾试点意味着券商财富管理业务从产品代销的“卖方模式”转向账户管理的“买方模式”，即通过类似于“全权委托”的模式，将投资顾问与客户利益进行绑定。截至目前，共有29家券商获批了基金投顾业务试点资格，多数券商已经推出了自己的基金投顾产品，在客户和产品规模上已取得一定进展。

　　事件：公司公告。11月7日通过义乌市自然资源和规划局挂牌出让活动，以33.2亿元取得国际商贸城南侧地块的建设用地使用权，占地面积为16.4万平方米。

　　计划打造文商旅综合体，扩充国际商贸城版图：公司计划将这块土地用于打造造集文化传承、商业创新、旅游休闲功能于一体的文商旅综合体。项目规划总用地面积约16.47万㎡，总建筑面积约66 万㎡，其中地上建筑面积44.3万㎡（其中包括集中商业、LOFT、商务办公、商业裙房、其他配套等），地下建筑面积21.7万㎡。

　　项目总投资约79亿元，计划在未来3-4年投入运营。建设周期为3-4年。总投入额外78.63亿元，其中土地成本33.21亿元，工程建设其他费用约38.77亿元，财务费用约6.65亿元。资金来源为公司自有资金及部分银行贷款。

　　新项目有望承接义乌进口业务带来的新需求：公司计划将此综合体作为义乌国际商贸城五区进口商品城的延伸，为进口贸易创新发展试点“提量扩面”提供实体空间支撑，强化现有市场板块的协同效应。2024 年12月国务院正式批准《浙江省义乌市深化国际贸易综合改革总体方案》，根据《方案》要求，义乌实施进口日用消费品正面清单管理、家电平行进口两项重点改革；公司目标在2025年完成19类商品试单并建立配套制度；三年内逐步将化妆品、保健品等纳入进口正面清单。未来进口业务或成为义乌进出口贸易的新增长点，而新市场亦有望作为承接未来进口经营户的载体。2025Q1-3，根据义乌海关统计，义乌进口额达到772亿元，同比+31.3%，呈现较快增长。

　　盈利预测与投资评级：我们认为公司开启新项目建设，将会进一步扩充义乌国际商贸城的经营版图，项目建成开业后有望进一步扩充公司市场经营业务的收入和利润，其承载的新的经营户也有望扩充公司贸易服务的空间。我们维持公司2025-27年归母净利润预期为49.0/ 61.6/ 72.8亿元，同比+59%/ 26%/ 18%，对应11月12日收盘价P/E估值为18/ 15/ 12倍，维持“买入”评级。

　　事件：2025Q3公司营收14.12亿美金（前三季度累计38.45亿美金），同比+41%，产品收入14.0亿美金，同比+41%。主要得益于泽布替尼在欧美市场的持续放量（10亿美金）及百泽安、安进授权产品的协同增长。25Q3 GAAP口径毛利率85.9%（+3.1pct），主要因为泽布替尼在产品销售中占比的提高和整体生产效率的提高，GAAP口径净利润1.25亿美金（同比扭亏为盈），经调整净利润3.04亿美金（同比+489%）。上调2025年收入指引为51-53亿美金（前值50-53），业绩增长确定性进一步增强。

　　催化剂：1）索托克拉（BCL2抑制剂）获得FDA BTD认定用于治疗R/R MCL，公司计划在即将召开的学术大会上公布全部数据，年底前向FDA提交NDA；针对R/R WM注册2期临床完成FPI；与泽布替尼联合用药对比阿可替尼 + 维奈克拉（AV）的 3 期临床试验，公司预计26H1启动患者入组；用于治疗MM的 3 期临床试验，公司预计26H2启动患者入组。2）BGB-16673（BTK CDAC）：R/R CLL的注册2期持续入组，26H1有望读出数据，以加速上市申请；头对头礼来的匹妥布替尼针对R/R CLL的3期临床完成FPI； 3）BGB-43395（CDK4抑制剂）：潜在同类最佳，公司预计2026H1启动针对HR+/HER2- BC的一线月SABCS会议更新数据；4）泽尼达妥单抗（HER2双抗）：公司预计25H2读出治疗1L HER2+GC的3期数据；5）BGB-45035 (IRAK4 CDAC)：25H2治疗中重度风湿关节炎2期完成FPI，公司预计26H1启动治疗AD的2期临床。

　　盈利预测与投资评级：核心产品泽布替尼持续放量，实体瘤管线逐步迈入收获期，我们预计公司未来三年营收将保持增长态势。规模效应驱动费用管控升级，公司有望在近几年实现利润的快速释放。我们将2025-2027年的归母净利润从8.13/41.68/95.43亿元分别上调至21.15/52.58/96.81亿元，对应2025-2027年PE估值为200/80/44X。公司作为国内创新药龙头，临床开发效率卓越，全球商业化能力突出，成长确定性较高，维持“买入”评级。

　　风险提示：新药研发及审批进展不及预期，药品销售不及预期，产品竞争格局加剧，政策的不确定性，全球业务相关风险等。

　　事件：11月12日，根据百川盈孚数据，碳酸亚乙烯酯（VC）价格上涨至7.75万元/吨。

　　VC价格快速上涨，公司产能位居行业前列有望受益。VC是一种锂电池电解液核心成膜助剂，是锂电池电解液中的核心添加剂。11月12日，VC最新报价7.75万元/吨，相较9月1日的报价4.75万元/吨已上涨63%。本轮价格上涨主要得益于海外和国内西部储能需求增加，行业供需格局出现反转。富祥药业在子公司富祥（山东）和富祥科技分别投资建设了“年产6,000t锂电池添加剂项目”和“年产10,000吨VC和2,000吨FEC项目”。截至2025年上半年，公司已形成年产8000吨VC产品及3700吨FEC产品的产能，位居行业前列。我们预计随着项目进一步推进，公司产能将进一步提升。

　　医药上游原材料6-APA价格同比下滑，公司主业毛利率显著提升。6-APA为下游阿莫西林、舒巴坦、他唑巴坦等原料药的关键中间体。富祥医药板块产品主要为舒巴坦和他唑巴坦。据Wind数据，6-APA价格自2018年以来持续上涨，最高在2022年达到370元/千克。由于下游流感发病率降低、供给端老产能复产等因素，2024年下半年开始6-APA价格快速下滑，2025年10月仅180元/千克，相较2023年1月下滑51%。舒巴坦和他唑巴坦对6-APA高度敏感，合成1吨分别需要消耗1.3和5吨6-APA。由于原料药企业有一定原材料库存，因此毛利率的提升还没有完全反映在报表端。随着高价库存消耗完毕，公司毛利率有望提升。

　　盈利预测与投资评级：由于微生物蛋白仍需时间进行市场推广、新增折旧规模略超预期，我们调整公司盈利预测， 2025-2026年收入由 20.0/25.2亿元调整至11.5/14.9亿元，2027年收入为16.4亿元；2025-2026年归母净利润由1.5/2.5亿元调整至-0.6/1.9亿元，2027年归母净利润为2.4亿元；2026-2027年对应当前市值P/E估值40.78/33.31X。考虑到公司受益于VC涨价和6-APA降价，维持 “买入”评级。

　　翱捷科技：国内稀缺的无线通信基带芯片厂商。公司芯片产品主要包括蜂窝基带芯片、智能手机SoC芯片、非蜂窝物联网芯片和ASIC业务四大类。公司历史上多次收购实现技术初始积累，为支撑其蜂窝基带芯片业务奠定良好基础。公司营业收入增速较快，归母净利润方面，公司尚处技术积累阶段，随着技术成熟与产品布局完善，有望不久后扭亏为盈。公司成立初期由于产品品类差异及市场竞争等因素影响毛利率较低，未来有望凭借品牌效应以及新产品推出进一步提升毛利率。

　　蜂窝基带芯片：中高速物联网逐步转向Redcap，5G时代开启。公司蜂窝基带芯片的主要产品线包含两大类别，分别是基带通信芯片与移动智能终端芯片。受5G RedCap、5G海量物联网及4G LTE Cat-1bis模组三项关键技术的驱动，蜂窝物联网市场将在未来六年内进入高速扩张期。公司精耕细分市场，在国产蜂窝基带市场占有率稳步提升。其产品线已覆盖LTE Cat.1、Cat.4、Cat.7以及5G NR、5G RedCap 等多个品类，全面覆盖中低速与高速物联网市场的需求，市场影响力持续提升。2025年，翱捷科技于5G RedCap 领域持续发力，产品生态进一步完善。

　　智能SoC芯片：2025年公司智能手机SoC进展迅猛。全球智能手机市场2024年实现反弹。SoC芯片方面，高通与联发科差异化竞争高端、中低端市场。公司智能手机4G SoC不断发展创新。截至25H1，第二代4G八核智能手机芯片已实现流片。该芯片采用6nm 先进制程，支持LPDDR5/5X，提供6400Mbps以上的数据吞吐率，搭载20TOPS算力的独立NPU，能够支持目前各种主流的适用于移动终端的大模型。

　　ASIC：市场规模增长显著，未来前景广阔。ASIC行业涵盖芯片设计、制造、封测环节，目前主要由海外CSP厂主导。ASIC服务商的竞争力取决于IP设计能力和SoC设计能力两大核心能力。AI ASIC景气度高涨，博通、Marvell业绩持续兑现，28年定制芯片市场规模将达554亿美元。公司ASIC业务主要方向有智能穿戴/眼镜类；端侧SOC类； RISC-V类。公司ASIC在手订单充足，已承接多项一线头部客户项目。

　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入达到44.0/60.0/75.8亿元，对应当前P/S倍数为8/6/5倍，略低于行业可比公司平均水平。我们认为公司当前处于业务规模扩张与盈利性提升的关键阶段，可享一定估值溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：市场竞争的风险；产品研发不及预期的风险；新产品出货不及预期的风险等。